如中广核电力这类公司，功绩短期内难以出现大的变动，但能够永久抓续赚取相对合理的利润。在宏不雅经济快速增万古期，由于功绩弹性小，零落念念象力，时常受到市集薄待，估值不高，反之，在经济增速放缓时期，功绩相对逍遥，容易赢得市集招供，时常会出现价值追忆。

中广核电力(01816.HK)，是控股鼓励中国广核集团核能发电的唯独平台，主营业务是投资、修复、运营及不休核电站，电力销售，组织开发核电站的联想及科研责任等。公司2014年12月于香港联交所主板上市，2019年8月于深交所上市。

港股上市距今九年，公司归母净利由2014年末的57亿元增长至2023年末的107亿元，增幅87.7%，年化约7.25%，而市盈率则由约17.5倍跌至约8.63倍。公司功绩稳步增长，而估值却大幅着落，由此牵累了鼓励答复。不外，2024年以来，其市盈率开端朝上市之初迫临，公司渐渐走上价值追忆之路。

核电当作大众事迹，电价受到战略监管，而装机容量也难以快速晋升，功绩短期内难以出现大的变动，但能够永久抓续赚取相对合理的利润。这类公司，在宏不雅经济快速增万古期，由于功绩弹性小，零落念念象力，时常受到市集薄待，估值不高，反之，在经济增速放缓时期，功绩相对逍遥，容易赢得市集招供，时常会出现价值追忆。

壁垒极高的核电龙头

与化石能源比较，核电运行流程中确切不产生二氧化碳，是一种清洁能源。字据IEA(国外能源署)最新解释预测，全球核电发电量将以每年近3%的速率增长，其中亚洲增速最快。适度2023年末，中国大陆地区有55台核电机组参加买卖运行，总装机容量57033.3兆瓦，在全球排第三，展望2024年内将进步法国成为世界第二。2023年，中国核电机组的累计发电量为4333.7亿千瓦时，占电力结构的比例仅为4.86%。

中国核电准入极其严格，现在世界只好四家公司领有核电开发天禀，诀别是中广核集团、中国核电集团、国度电力投资集团以及华能集团。中广核集团与中核集团市集份额占比诀别为49%、47%，呈现显着的双寡头款式，行业里面确切不存在竞争，核电主若是需要与其他电源竞争。

2023年，中广核电力在运机组27台，装机容量30568兆瓦，较2022年增4.04%，占世界在运核电总装机容量的53.6%。全年累计上网电量214146.46吉瓦时，较2022年增7.95%，平均运用小时数7509 小时，较2022年的7311小时增2.7%。

总的来说，公司处于一个永久增长的行业中，进入壁垒极高，竞争烈度极小，现在核电在举座电力结构中占比还很小，公司当作行业双寡头之一，改日还有渊博的发展远景。

电力销售孝敬利润，资本结构逍遥

公司业务组成肤浅，产生利润的业务主要电力销售。2018年之前，电力销售占比均在90%独揽，之后因为国度重启核电修复审批，公司建筑装配和联想业务逐年加多，导致电力销售营收占比着落。

2023年年报露馅，公司营收825亿元，其中电力销售625亿元，占比75.73%；建筑装配和联想179亿元，占比21.68%；其余业务20亿元，占比2.6%。电力销售毛利率为45.85%，而建安联想毛利率仅为1.9%。

固然建筑业务拉低了公司举座毛利率，不外这部分业务的存在，本就代表公司后续成长的驱能源场地，若改日款式修复放缓，建筑业务渐渐退出，公司举座毛利率还有升高的后劲。

资本方面，主要看销售电力资本，主要有四项：核燃料资本、固定钞票折旧、计提乏燃料治理金、运维，占比诀别为25%、31%、10%、34%，各年度资本结构齐比较逍遥。

核燃料，主要来自于自然铀。字据招股书先容，中国事铀资源大国，但品位低、埋藏深、开采资本贵，主要从哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大等国入口。现在全球自然铀基本齐处于供大于求景色，且公司大多通过与集团下属的铀业公司缔结长协采购，原材料价钱波动短期内影响不大。

固定钞票折旧，占比最大主若是发电联系的房屋建筑物和机器开发的折旧。其中房屋及建筑物聘用年限平均法，年折旧率相对固定，而机器开发聘用责任量法，与当期现实上网电量和展望使用寿命均联系，随发电量而变。

乏燃料，肤浅说即是核燃料烧完之后的残余，但它必须挑升治理。字据2010年10月1日起推论的《核电站乏燃料处理治理基金征收使用不休暂行方针》，凡领有已参加买卖运营五年以上压水堆核电机组的核电厂，应当向国度交纳乏燃料治理基金。乏燃料治理基金计入发电资本，征收标准为每千瓦时0.026元。不错将乏燃料治理金肤浅意会为一种突出行业的税收。

运维，是指核电站运营时间，历练、保重等产生的用度，包括平方维修和换料大修。字据联想，在运机组的核反映堆运行一定时间后，必须停堆更换核燃料，换料时间，就无意顺便安排部分维修革命。公司在运机组越多，每年的换料大修次数也就越多，合理安排，在保证安全的情况下，减少对运营时间的影响，是核电站运营能力最紧迫的一方面。

以上资本组成中，运维资本对电力销售毛利率影响最径直。中广核电力2020-2023年运维资本占比34%独揽，总体保抓逍遥，而跟着核电站运营时间的增长，改日“十年大修”的次数可能加多，公司运维资本可能会有所加多，是投资者臆想功绩时需要预防的身分。

总体来说，公司电力销售资本大部分均为可变资本，策划杠杆不算大，毛利率波动不大。

运营逍遥，内素性增长能源苍劲

公司钞票结构异常清亮，总钞票4152.5亿元，其中坐褥联系钞票3154.4亿元，占比达76%，是典型的重钞票公司。同期，有息欠债达到2004.6亿元，有息欠债率48.3%，有较高的财务杠杆。不错将公司的运营模式肤浅意会为，举债进行核电站修复，通过电力销售产生利润，偿还债务的同期积聚鼓励权利。因此，公司固定钞票修复情况，以及欠债的利率水平，是钞票欠债表的要点。

从积年财务来看，公司运营异常逍遥，受宏不雅经济环境影响小。

公司电力销售增速以2018年为界显着分为两个阶段，之前的年份高速增长，之后增速较低，这主若是受核电站投产程度的影响。核电站的营收主要靠装机容量驱动，2018年之前，公司新建核电站接续投产，装机容量晋升幅度较大，带来营收的高增长，后续投产程度放缓，营收增速因此着落。2022年是电力销售唯独负增长的年份，因为当年台山1、2号机组大修所消耗时间大幅超预期，影响了上网电量。

净利增速变动趋势大要与电力销售营收同步，2018年的净利负增长，主若是因为2017年宁德核电站由协作公司变更为子公司，产生大齐投资收益，基数较大形成的一次性影响。需要预防的是，2020-2021年净利增速大幅低于营收增速，主若是有部分机组运营满5年，开端计提乏燃料治理金，导致资本增幅大于往年。因此，在判断公司功绩的时候，营收的眷注要点是装机容量变动，净利方面，计提乏燃料治理金和运维的漫衍不均，导致资本会有所波动，部分年份净利和营收变动不同步。

公司电力销售毛利率于，2021年触底，近两年开端有回升的迹象。如前所述，跟着公司参加运营的核电站越多，运营时间越长，计提乏燃料治理金、运维资本相对前一阶段有所飞腾，这是导致连年毛利率下滑的主要原因。可是跟着新款式的投产，以及老款式运营进步一定年限，乏燃料治理资本和运维资本将会趋于逍遥，公司电力销售毛利率改日抓续下滑概率不大。

用度方面，电力企业齐不存在销售本领，用度主要即是不休、研发及财务用度。跟着公司营收规模扩大，不休和研发用度率逐年着落，连年保管在低位。同期，公司财务用度率连年也在逐年着落，一方面是公司债务规模继续着落，另一方面是在低利率环境下，公司继续置换低息债务，导致财务用度率抓续新低。

公司积年净钞票收益率不算高，2018年之前，保管在12%-15%，2019年及之后，降至10%近邻，原因一是净利率随从毛利率而着落，二是抓续降杠杆导致权利乘数逐年缩短。公司盈利能力本体上并莫得缩短，反而钞票质地更稳健。后续跟着新款式接续开工、投产，电力销售营收占比晋升，毛利率逍遥，净利率和债务杠杆齐还有比较大的晋升起间，公司盈利能力有望晋升。

公司现款流苍劲，是典型的“现款奶牛”型企业，上市以来每年策划现款流净额齐弘大于净利润，对外投资并同步分成、还债，分成率抓续晋升，有息欠债率抓续着落。计议到公司的投资类钞票占比很小，大部分投资行径现款，齐流向了新的核电站款式，内素性增长能源苍劲。

电力需求刚性，核电占比晋升起间大

用电需求主要跟社会发展程度联系，长期来看，电力行业需求将永久处于飞腾趋势。

面前GDP增速放缓，展望改日全社会用电量增速也将允洽放缓，假定GDP增速保抓5%独揽，则大意率电力需求能保抓年化3%独揽的增长。

从能源结构角度看，字据中国双碳贪图，清洁电力占比必将晋升。包括核电在内的绿电，渐渐替代火电，绿电增长逻辑清亮，空间较大。而况，在储能技能还莫得冲破之前，风、光、水电齐存在显着弱势。核电占比晋升，将是一个无法绕开的选项。

中国2023年电力装机容量和发电量占比，诀别为火电47.6%/65.7%，水电14.4%/13.8%，风电15.1%/9.5%，太阳能20.9%/6.3%，核电仅1.9%/4.7%。绿电中，固然风、光装机容量大，可是由于消纳不及，发电量占比远低于装机容量，而核电相背，平均运用小时数最高，逍遥性最佳。

与全球平均水平比较，中国核电渗入率还显着偏低。按国外原子能机构2021年统计数据，核电渗入率，全球平均为10.3%，法国最高达69%，韩国为28%，好意思国与俄罗斯均约20%，而中国仅不及5%，晋升起间还较大。

字据中金公司展望，2030年，火、光、风、水、核发电量占比展望将会退换为54%、14%、13%、12%、7%。中国核能行业协会2023年发布的《中国核能发展解释(2023)》蓝皮书提到，展望到2035年，中国核电占比将达到10%独揽。

假定改日总用电量按3%增速发展，重迭核电占比晋升至10%，那么改日十年，核电发电量将晋升约2.7倍，折算将年化增速将进步10%。

淫妻互换

行业供给端来看，2011年已往，中国核电阅历过高速发展时期，尔后有六年时间暂停核准核电款式。跟着三代核电技能的引进，以及“华龙一号”三代核电技能的锻练，核电站安全性得到大幅晋升，自2019年起，中国核电审批从头开启，2022-2023年各有10台核电机组获批，行业普遍展望改日每年将会核准6-8台机组，核电将会出现一个修复、投产的加快期。

在建款式揭示上网电量增速

电力销售的功绩，主要取决于装机容量、上网电量和电价三个要素，诀别对应产能、销量和售价。而对于电力企业来说，不存在销售本领，是以决定销量的中枢即是产能，因此，搞明晰装机容量的修复程度，就能大要展望改日销量。字据现在公司公布的信息，不错统计出公司面前在建款式的程度、装机容量及预期投运时间。

其中，子公司和联营企业的款式好意会，而来自控股鼓励寄予不休的款式，由于发展情况不信赖，短期内不合适上市要求，暂时由集团保留。待要求锻练，再通过重组等款式注入上市公司。中国广核集团出具的《对于进一步幸免同行竞争的容或函》中明确容或，对于集团保留的核电款式，最晚不迟于核电款式慎重开工修复日之后的五年内，合适注入上市公司要求时或与中广核电力协商一致时按照法定标准注入中广核电力。

字据左券，查阅惠州1、2号，苍南1、2号机组开工时间，均在预期参加运营之前得志注入要求。那么，不错据此估算公司适度2028年的装机容量(不含联营企业)，2026-2027年将会是公司款式投产岑岭。

公司坐褥终结较高，统计公司2020年以来的产能运用率，均保抓在99%以上，装机容量的增速，不错约等于公司上网电量的增速，改日销量的增长高度可预测。

与此同期，公司上网电价有望保抓恰当。

公司电力销售价钱，分为策划电价和市集电价两类。其中策划电价由研究部门核准批复，订价依据为参探员电标杆电价或当地火电标杆电价孰低订价，自2019年发改委发布《对于缩短一般工买卖电价的奉告》以来，策划电价保抓逍遥。2023年，公司平均策划电价约为0.4014元/千瓦时(含税)。而市集电价则由市集化研究订价，受电力市集供需关系影响浮动较大。

字据公司财报，公司市集化售电量占比由2019年的32.9%，晋升至2023年的57.3%，近两年公司市集电价均高于策划电价，度电营收晋升较大，而度电资本变动不大，度电毛利显着晋升。由于核电逍遥性高，相对于其他清洁电源具备调峰上风，在化石能源价钱高企的时期，核电上网电价有望保抓逍遥。

折旧荫藏的利好

重钞票公司，普遍存在较高的折旧用度，对于中广核电力来说，积年固定钞票折旧占到电力销售资本的30%以上。可是，折旧不产生现款流出，且核程序的折旧，与水电站大坝的折旧同样，由于折客岁限远小于现实使用年限，并未反映公司实在的盈利能力，公司报表所记载的净利润可能因固定钞票加快折旧而被低估。

具体来看，公司2023年财报固定钞票明细：期末固定钞票余额约2466.8亿元，其中房屋及建筑物536.5亿元，机器开发1892亿元，运载用具0.4亿元，电子及办公开发12亿元，核程序退役费22亿元，船舶3.4亿元。昭着，折旧用度主要来自于机器开发和房屋建筑，本期诀别计提折旧86亿元、24亿元。

不同技能的核程序对应不同的折客岁限，第二代核岛折客岁限按30年，第三代核岛按60年。公司早期运营的电站普遍聘用第二代技能，近几年参加运营的台山1号2号、防城港3号4号，均聘用第三代技能。

可是，核电程序的使用寿命弘大于报表折客岁限。比如中国核电运营的秦山1号机组，1991年并网，运行联想寿命为30年，2021年9月，赢得延续运营许可，灵验期延续至2041年，即投军期蔓延至50年。

世界核协会(WNA)的统计辛苦露馅，核电厂运行许可证灵验期限的延续是普遍的国外作念法。

若公司面前的折旧战略保抓不变，核程序30-60年折旧收尾之后，后续的延续运营期，公司的资本将大幅缩短，盈利能力将抓续晋升。

另外，财务用度大意率抓续缩短，亦然公司的一大看点。缩短财务杠杆导致利息用度着落仅仅一个身分，而款式寿命弘大于贷款偿还期，亦然改日财务用度抓续缩短的另一大身分。

核电款式联想使用寿命频频为40-60年，而款式偿还银行贷款期频频为款式投产后15-20年内收尾。对于中广核电力来说，利息开销将随款式还款程度而着落，时间越久，早期款式产生的利息开销越少。

公司大亚湾、岭澳、岭东三个核电站，共六台机组，齐是在2011年之前投产，假定按15年还款期来算，那么2026年之后，这六台机组的贷款余额将大幅减少，后续其他款式利息开销也会跟着时间推移减少，财务开销是公司四项用度中最主要的用度，2023年财务用度率如故降至6.9%，改日还有进一步着落空间。

长期来看，公司折旧所荫藏的利润将会推高毛利率，而原有债务产生的财务用度也会跟着还款程度着落，毛利率晋升，用度率着落，改日公司净利率还有较大晋升起间。

从净钞票的角度估值，公司若改日能保抓面前10%独揽的净钞票收益率，若以1倍PB的价钱买入，预期收益率即是10%，且长期来看，公司盈利能力会跟着时间推移而晋升，答复率还将晋升。从盈利能力的角度估值，按前文装机容量推测，改日五年臆想净利年化增速约9%，面前中广核电力市值近1800亿元，对应15倍市盈率，假定改日估值不晋升，投资答复主要依靠功绩推动，则预期答复率在9%独揽，面前估值合理偏低。

(作家为资深投资东谈主士。本文不组成投资提议漫展偷拍，据此投资风险自夸)